8月21日報道：眼下的國際社會正三面受困，公共衛生危機、經濟危機和金融動蕩同時發生，這種組合在近代史上前所未有。保持安全距離的極端舉措，已經引發了二戰以來最嚴重的全球衰退。投資環境的未來變得尤為模糊難測。這場危機也凸顯了新加坡政府投資公司（GIC）之前年報中就強調的市場脆弱性，并加速了可能改變未來全球投資格局的若干轉變。

在冠狀病毒疫情暴發前，由于日趨疲軟的經濟基本面、有限的政策空間和地緣政治的不確定性，我們認為資產價格并不足以補償我們所面臨的風險水平，因此后來降低了組合的總體風險，并根據潛在的不利情景，對組合及投資板塊進行了壓力測試。這種防御性立場，使組合在遭遇2020年第一季金融市場的最猛烈震蕩時，得到了多一層緩沖。

高債務和低利率

如今，經濟增長緩慢、生產效率低下和地緣環境膠著且短期很難有變，有幾個轉變正在進行中，在未來可能會引發投資回報減少和市場動蕩進一步增強。

一、高債務低利率下的政策新象

全球各市場在危機前的長期利率已然很低，至少是過去140年中的最低水平了。其背后原因不僅包括央行政策，還有諸如人口增長放緩、生產力增長疲軟和儲蓄多于投資等相對長期的趨勢。

由于低利率的存在，企業越來越多地通過舉債來重組資產負債表、減少了股權融資占比，這使得企業債務水平穩步推高。“股份回購”的做法，的確起到了對股票市場的重要支撐，尤其在美國。然而，通過發行債務來籌措資金，借以支持股份回購，卻增加了資產負債表的脆弱性。

當我們終將走出此輪危機時，全球的債務總負擔將會更高。企業將不得不增加借貸，來緩解經濟疲軟中收入下跌所造成的窘境。各國迅速推出的巨額對應措施，也已經大大拉升了政府債務水平，并將風險轉移到政府的平衡表上。這些推高的債務水平，反過來會影響利率上調空間，政策制定者希望避免因提高利率而拖累經濟的愿望，會更難以實現。

到目前為止，各國迅速的政策回應和利率降低，已經推高了資產價格，且減少了深陷金融危機的可能。當全球降到零基準利率或已然達到負利率時，各家央行須要尋求越來越多非傳統的經濟支撐手段。很多國家的央行已經拓寬了買進資產的范圍，且降低了必需擔保品的質量。

政策制定的范式轉變

政策環境正在經歷兩重根本性變革。第一項變革與貨幣政策有關?，F在，主要的幾家央行不太可能因出現通脹升溫的信號而提前主動行動；正相反，他們更能容忍超出政策目標的通脹水平。這與以往大不相同。之前，如果主要通脹指標顯示通脹出現，央行往往會提高利率來抑制經濟活動。

第二項則是財政政策在刺激經濟中發揮的更大作用，畢竟各家央行削減利率的政策空間已然有限。各財政刺激計劃的總規模，預計達到11萬億美元，發達經濟體中刺激規模幾乎占GDP的20%，新興經濟體中占5%。

一方面，全球經濟深陷衰退，導致稅收減少和政府轉移支付上升；更雪上加霜的是刺激計劃會進一步推高政府債務，僅在2020年一年內推高的政府債務額，即很可能達到全球GDP的19%。不是所有國家都能負擔得起這種大規模刺激計劃，且對刺激計劃如何籌資的擔憂，也可能拖累其在債券市場的表現，尤其在那些低收入經濟體，和依賴外資流動性的經濟體中更是如此。

與此相關，財政政策和貨幣政策間出現了更大程度的隱性或顯性配合，體現在貨幣政策支持財政計劃撬起更多資源、增加對政府債務的購買，或讓政府融資成本保持低位等情況。貨幣政策和財政政策統籌結合，的確對支持一國經濟至關重要；然而一旦經濟恢復常態后，這些政策將面臨難以調整或退出的窘境。

這些政策環境中的轉變，有可能通過兩種方式改變投資環境：

中期的高通脹風險增加：如果各家央行即便在經濟活動提升時，仍有意維持低利率而不做調整，則經濟有可能出現過熱、價格上行壓力會更為凸顯。因為當下環境中仍然存在著較強的弱化通脹的力量，此類風險情景只有在中期才能充分顯現出來。如果這種風險情景真的出現，將會形成一個前所未有的且出人意料的投資環境。股票和債券的相關系數可能會轉負成正，這將使資產多元化的配置變得更為艱難。

外匯波動或對全球投資人的資產回報發揮更大影響：由于貨幣政策的利率傳導效率下降，各方會更為重視增加對政府債務的買入和潛在設定利率上限等舉措，但也可能引發資本外逃和貨幣貶值。

這些轉變在不同國家和地區發生的程度不一樣。投資人是否具備充分理解并能提前布局的能力，將成為其能否在投資環境中順利前行的關鍵一環。

二、全球化遭遇更強的逆風

此次的冠病危機引發了一個重大理念進入公眾視野，即各家企業都比以往更加強調發展的韌性。他們正在重新思考全球供應鏈的布局，以提升供應鏈的穩定性，并減少復雜性。他們有可能會提升技術采納的速度，引進諸如高級機器人、增材制造及內容數字化等技術手段。這可以幫助其縮短供應鏈、減少商品生產相對貿易的風險暴露。企業也會尋求生產基地的多地點化，或者將生產基地遷至離國門更近的地方。在冠病疫情過后，全球供應鏈有可能會經歷重大結構性變革。

國內政策的改變也在此發揮作用。有關國家安全的關切，已經產生了對諸如藥品、醫療設備和技術等供應鏈回流的壓力。對于人員和資本流動的限制，也加劇了保護國內利益的態勢。

緊張的美中關系依然是一股強逆風，且緊張態勢會在2020年11月美國總統大選前一直攀升。迄今為止，美國已將中國排除在其信息通信技術產業鏈之外，并限制中國獲得美國本土研發的技術和材料，未來可能會有更多技術限令出臺。諸如醫療和國防等戰略領域，將有可能出現更多向美國本土的回流。

中國的反制戰略則是將諸如醫療等具體產業進行全球化布局、啟用本土供應商來替代美國IT領域的供應商，將生產布置得更靠近大型終端市場，如在墨西哥生產支持對美出口。

在某種程度上，這些轉變會帶來一個更穩健的體系。之前進行精益管理的各制造商，都正在考慮在系統內引入冗余設計。各企業也在發展多元化的供應商，以及將零部件和流程標準化、提升模塊化管理、使模塊易于替換。盡管各全球生產制造商對這些改變工作并不陌生，但此次危機的確凸顯了此類變化在未來的必要性和緊迫性。這些轉變將確保商品和產品的供應體系更為安全穩定。

全球化如出現重大退步，將拖累生產力進一步發展，因為其阻礙一、資源的全球配置，二、企業間進行更多競爭，三、技術轉移。這將削弱企業獲得廉價、高質生產資料的渠道，并減少消費者獲得低價、多種類的產品和服務的可能。這尤其會重創傳統上一直依賴出口和外商投資增長模式的新興市場?！?br />
三、亞洲將遭遇更強逆風，但其表現長期來看仍然更勝一籌

正如我們在去年的專題文章中所強調的，過去30多年GIC一直致力于支持亞洲的經濟增長。我們對亞洲發展的韌性抱有信心，不只源于這個區域內不斷改善的機制和宏觀經濟政策，還有其出口和區域內貿易的增長。但是也要看到亞洲各經濟體在發展水平、經濟結構和體制能力等領域存在著重要差異。亞洲各國在應對此次冠病大流行中，展示了不盡相同的能力，經濟復蘇可能較難同步。因此國家間差異應該更受重視。

冠病疫情的暴發對亞洲經濟增長的沖擊是巨大的。例如，中國在2020年第一季的GDP同比下降了6.8%。許多亞洲國家迅速采取了嚴格的病毒遏制措施和有力的政策支持。迄今為止，這些措施已在中韓等幾個國家，展示出較強的平抑病毒曲線的功效。

然而經濟復蘇不會一蹴而就，因為各市場處于病毒傳播的不同階段，且可能會出現后續數波疫情，供應正?；瘜⒅鸩綄崿F，預防性儲蓄會保持高位，外部需求將持續低迷。

如前一節所述，全球供應鏈的多樣化也可能會提速，以避免生產過于集中在中國。此類多樣化的一部分，將導致生產回流到各自本國市場，但也有許多企業正在轉向其他諸如臺灣、印度和亞細安等亞洲經濟體。比如，自美中貿易戰在2018年底開始以來，在越南注冊的外商直接投資就已經加快了步伐。

正如我們在過去所看到的，即使是面對巨大不確定性時，亞洲各國政府、企業和人民也展示出了其調適經濟增長模式的資源部署能力。冠病疫情危機的處理，也顯示了亞洲各國機制和治理能力的成熟。我們相信在未來幾年，對醫療衛生系統的投資將會增加，正面的連鎖效應也會產生，如各國會制定更充分的應對未來大流行的預案、人民預期壽命提高和生活質量改善等。

從長遠來看，亞洲可以繼續從一、城市化和中等收入增長，二、對基礎設施和人力資本的投資，以及三、各經濟體和資本市場的區域深層次一體化進程中獲取穩健的增長。盡管重大突發事件所引發的風險確實有所上升，但上述三大因素應能在中國等亞洲國家，做到對自我維持型增長的支撐，并促使這些國家的長期表現更勝一籌。然而，考慮到未來諸如全球化遭遇更強逆風等多重挑戰，亞洲各國政府必須堅定不移地推進結構改革，以支撐其潛在的經濟增長率，并對全球瞬息萬變的經濟格局作出更強適應。

產業集中進一步提高

此次冠病疫情危機極大地削弱了眾多企業，尤其是中小企業的財力。許多公司將被迫申請破產、尋求額外資金、合并或其他戰略選擇。盡管各國均引入了財政計劃為企業部門提供支持，但全球上市公司的違約率，已經達到自全球金融危機以來的最高水平。這種態勢短期內將繼續攀升，如果冠病危機持續下去，則有可能加速惡化。

當投資者對那些資產負債表和商業模式更具韌性的公司表現出強烈偏好時，市場也會折射出這些動態。小企業可能更容易受到產業集中的沖擊。在危機初始時，許多小企業就已身肩高杠桿債務，同時又面臨著科技顛覆等不斷加劇的競爭壓力。除非陷入監管訴訟，大公司因財力雄厚和技術優勢，可能會占據上風，并演化為規模更大更強的公司。

另外，在2020年6月可用私募資金總額達到歷史新高，可以為未來產業集中提供更多支持。艱難時段中，長線投資者通過對優質企業提供資金，也可能發揮重要作用。

GIC如何應對當下瞬息萬變的環境？

周期性危機是全球金融市場的特征，也是長期投資中不可避免的方面。從GIC過去的投資歷史中吸取的教訓，有助于增強我們對當前挑戰的應對。

首先最重要的一點，是我們必須對“我們是誰”有深刻理解，包括我們的職責、價值觀、風險承受能力、各方面能力和局限。這反過來塑造了我們的兩個關鍵投資原則：準備而不是預測和聚焦長線。

準備而不是預測：為較高下行風險的潛在后果做好準備，我們針對一系列不同情景下的假設和共識觀點進行壓力測試。多元化對構建韌性投資組合至關重要，因為認識到我們對變化莫測的未來，還有很多不甚了解的地方，我們必須戒驕戒躁。與此同時，我們會盡己所能、堅持學習，為采取最優的應對方策做好準備。

聚焦長線——這是我們機構的職責和投資方法中不可或缺的有機組成。因為在足夠長的時間內，投資回報終會反映基本面，所以我們強調的是關注于基本趨勢而非市場情緒。我們還將繼續建立長期的合作伙伴關系和能力，以提供靈活資金。

考慮到高資產估值和上述多個結構性問題中存在的不確定性等情況，我們面臨著更高的投資組合的永久受損風險。因此當下第一要務便是在總體組合層面控制風險。另外當我們投資個案時，會強調韌性和可選擇性，我們也會做充分準備，以便可以用好市場波動性，抓住那些有較好的風險/回報比的機會。

最后，我們須要維持自身的組織韌性。冠病大流行不僅引發了極端的市場波動，也影響了我們10個辦公室的運營，危機本身的屬性，對我們業務持續發展的規劃能力發起了考驗。冠病疫情的影響可能還會持續下去，這種“已知的未知”事件可能在未來更頻繁出現。我們須要確保我們的運營、數字基礎設施和人員都能繼續工作，尤其是經受住這些艱難時段的考驗。

由于此次冠病疫情所帶來的投資不確定性，我們須要在未來長路中保持警醒、敏捷和韌性。我們將繼續堅守核心價值觀和投資原則、進一步改善投資策略和流程，并盡己所能實現所管理的儲備資產的長期穩健回報。（作者普拉卡什·坎南博士，Dr. Prakash Kannan是新加坡政府投資公司（GIC）首席經濟師）