電解液市場未來5年有望保持30%以上復合增速，2025年市場空間超過500億。
在全球雙碳背景下，新能源車得到了空前的發(fā)展機遇，作為最核心的關鍵部件，鋰電池占據(jù)新能源車的成本達到40%左右。
鋰電池行業(yè)的發(fā)展從實現(xiàn)國產(chǎn)化的突破到成為全球霸主，完成了從政策扶持到市場競爭的轉(zhuǎn)變，為我國新能源彎道超車奠定了堅實的基礎。四大材料(正極、負極、隔膜、電解液)CR5占據(jù)了全球50%-80%的份額，憑此，鋰電池成為了最炙手可熱的賽道。
在電池的細分領域里，電解液有個俗稱：鋰電池的血液。
這個比喻，并不為過，它幾乎是鋰離子在電池內(nèi)暢游的海洋。
電解液一般是由高純度有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽和必要添加劑等在一定條件下，按照特定比例配置而成，它的作用是在電池中正負極之間傳導電子，也是鋰離子電池獲得高壓、高比能等優(yōu)點的重要保證。
簡單來說就是電解液符合鋰電池工作的電壓，電解液中含鋰能保證了濃度，可以使鋰電池迅速工作，所以電解液是關鍵材料。
新能源汽車之所以可以長期炒作，關鍵在于，它的細分環(huán)節(jié)眾多，概念紛紜。一旦有關鍵環(huán)節(jié)被挖掘出來，經(jīng)過分析師的推波助瀾，與傳播的放大效應，便會形成良好的上漲效應。
這個規(guī)律，在電解液概念的炒作上，再次得到印證。
產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度使得研究者做出了樂觀的預測——電解液市場未來5年有望保持30%以上復合增速，2025年市場空間超過500億。
這種情緒傳導到市場上，推動電解液概念股走出了波瀾壯闊的行情。
復權來看，電解液龍頭天賜材料(002709.SZ)從2018年10月18日的6.55元 上漲到目前的139.21元，漲幅超過20倍，石大勝華從去年5月底到今天漲了11倍多，其余的電解液行業(yè)個股均有4~5倍的漲幅。
確定性的邏輯使得漲價滲透到了每一個環(huán)節(jié)，比如電解液的核心材料六氟磷酸鋰。截至8月23日，據(jù)生意社最新數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)六氟磷酸鋰市場價格報價45萬元/噸。
而自2020年9月以來，六氟磷酸鋰價格一路大幅上漲，已從7萬元/噸一路上漲至45萬元/噸，漲幅高達542.85%。
不過，在最近一個多月里，電解液行業(yè)股票的走勢卻出現(xiàn)了明顯的分歧。
7/13日開始是電解液行業(yè)個股創(chuàng)出新高的時間節(jié)點，在這之后，天賜材料、石大勝華、多氟多調(diào)整后再度創(chuàng)出新高，而電解液二哥新宙邦則在回調(diào)的路上一去不復返，期間下跌近30%。
這種背離的走勢，背后到底是什么原因?六氟磷酸鋰在這其中又扮演了什么角色?漲了這么久的東西還能再漲嗎?
01 電解液的秘密
想要深度去了解一個行業(yè)，破解行業(yè)的特性是最為關鍵的，制造業(yè)看的比較多的是投資強度是否構(gòu)成產(chǎn)能壁壘，工藝流程是否構(gòu)成技術壁壘。
首先看投資強度，單GWh電池對應的產(chǎn)能投資在500萬左右，顯著低于其他材料，典型的輕資產(chǎn)行業(yè)。產(chǎn)能投放時間比較短，通常只需要半年到一年的時間，這個行業(yè)屬性就決定了沒有產(chǎn)能壁壘，只有產(chǎn)能過剩，不存在供需錯配。
再從工藝流程上看，物料混合環(huán)節(jié)沒有非常復雜的化學反應，技術壁壘就是混合的配方。目前配方的研發(fā)主要有電解液廠獨立研發(fā)、與電池廠合作研發(fā)、電池廠提供配方三種模式。
天賜材料、新宙邦由于存在大量技術專利，所以一般采用獨立研發(fā)、合作研發(fā)的方式，確保了毛利率。其余不具備話語權的只能充當諸如寧德時代、LG電池的代工廠了。
但是配方這種技術能建立多深的護城河呢?這種偏軟的技術壁壘不具備長期的市場議價權
產(chǎn)能和技術難以形成有效壁壘，企業(yè)想要長遠發(fā)展的路徑就是打通產(chǎn)業(yè)鏈，但是下游電池廠的壁壘更深，所以方向就是向上游原材料一體化。
02 估值差異的來源
電解液主要由鋰鹽(溶質(zhì))、溶劑、添加劑三部分組成：按質(zhì)量占比，溶劑占80%-85%、鋰鹽占10%-12%、添加劑占3%-5%;按成本占比，溶劑占比約30%、鋰鹽占比約40-50%、添加劑占比約10-30%。
在這里細心的投資者可以看出，鋰鹽是最有價值量的環(huán)節(jié)，溶劑以量取勝，添加劑體量太小，所以研究的重點在于溶劑和鋰鹽。
我們先看溶劑，電解液目前采用混合溶劑體系，在溶劑選擇方面需要滿足高介電常熟、低粘度、低熔點、高沸點、低成本等要求。目前95%溶劑以碳酸酯類為主。
部分對電解液產(chǎn)業(yè)有了解的朋友肯定都知道其中一類叫DMC，學名是碳酸二甲酯，在電解液中用量比較多，在行業(yè)高景氣度需求下，龍頭股石大勝華走出了10倍的行情。
鋰鹽約占電解液質(zhì)量的10%-12%，但成本占比可達40%-50%。如同光伏行業(yè)擁硅為王一樣，誰掌握了電解液鋰鹽誰就是電解液的王。
鋰鹽選擇需要考慮離子遷移率、離子對解離能力、溶解性、熱穩(wěn)定性、化學穩(wěn)定性、固體電解質(zhì)膜(SEI)形成能力、鈍化能力、環(huán)境影響等。
截至目前，沒有單一組分鋰鹽可以同時滿足上述要求，因此通常溶質(zhì)采用多種鋰鹽混合的體系，目前階段成本較低的六氟磷酸鋰LiPF6憑借綜合性能成為主流鋰鹽。
六氟磷酸鋰的核心原材料主要是碳酸鋰，單噸用量在0.33噸左右，按照目前碳酸鋰含稅12萬元/噸的價格來計算的話，碳酸鋰成本占比在40%以上。
自2020年9月以來，六氟磷酸鋰價格一路大幅上漲，已從7萬元/噸一路上漲至45萬元/噸，漲幅高達542.85%!電解液也從從3萬元/噸上漲到10萬多每噸，六氟在電解液的成本占比已經(jīng)達超過60%，是成本占比最高的單項原材料之一。
按照產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯來看，六氟磷酸鋰應該隨著上游碳酸鋰的價格變動，但是令人意外的是，六氟磷酸鋰歷史價格走勢卻與碳酸鋰價格走勢不同，這是為什么?
要解釋二者走勢的差異，需要再度剖析六氟磷酸鋰的行業(yè)特性。
首先可以肯定的是六氟磷酸鋰價格必然收到供需關系影響，價格大幅上漲的背后就是——產(chǎn)能錯配，也就是供不應求，那么影響產(chǎn)能的因素無非就是產(chǎn)能壁壘和技術壁壘。
從產(chǎn)能壁壘來看，相較于電解液單GWh對應500萬元左右的投資，目前國內(nèi)最常用的固體六氟生產(chǎn)技術1GWh對應的六氟需求大約在7000萬-1億元，單位電池的投資金額遠大于電解液環(huán)節(jié)。
同時受制于環(huán)評審批等因素，六氟的產(chǎn)能建設時間比較長，大約需要1.5年-2年的時間，與電解液0.5年-1年的時間存在一定的錯配，這也導致六氟供給和需求難以同時匹配，價格更易出現(xiàn)受到周期性供需關系變化的影響。
從技術難度的角度來看，六氟的壁壘要高于電解液，六氟技術早期主要由海外企業(yè)把持，隨后在2010年國內(nèi)各大化工企業(yè)逐漸突破技術壁壘開始量產(chǎn)。
2016-2017年，受新能源補貼政策退坡以及產(chǎn)能擴張影響，六氟磷酸鋰價格從40萬元/噸快速下跌至7萬元/噸左右價格，價格已經(jīng)低于部分落后產(chǎn)能成本線，行業(yè)洗牌加速，落后產(chǎn)能不斷出清，各家廠商擴產(chǎn)普遍趨于謹慎，因此目前六氟的有效產(chǎn)能主要集中在多氟多、新泰材料和天賜材料等龍頭廠商手中。
展望2022年，根據(jù)目前披露的情況看，預計新增產(chǎn)能集中在多氟多、新泰和天賜三家。其中新泰和天賜材料兩家的六氟產(chǎn)能預計都在下半年投產(chǎn)。
此外，雖然天賜材料近兩年的六氟產(chǎn)能投放較多，由于與中央硝子技術合作的原因，目前全部用于自供，不會對外銷售。因此天賜產(chǎn)能投放對市場的沖擊預計有限。
所以至少到2022年下半年，預計全球六氟仍將呈現(xiàn)供應緊張的狀態(tài)，高景氣度和高價可持續(xù)。
電解液行業(yè)勝出的關鍵在于對原材料的掌控，通過一體化來構(gòu)建較深的護城河。
天賜材料是全球六氟磷酸鋰的絕對龍頭，打通了電解液全產(chǎn)業(yè)鏈，市占率達到30%，憑借成本和性能優(yōu)勢成為電解液行業(yè)的獨一檔，故而股價上漲超過20倍，而二哥新宙邦沒有對六氟磷酸鋰的布局，故而市場選擇用腳投票。
那么，六氟磷酸鋰的黑匣子已經(jīng)全部破解了嗎?
03 挑戰(zhàn)者的出現(xiàn)
歡愉的背后存在著危機，尤其新能源這個技術迭代超快的行業(yè)，降本增效就是唯一原則，歷史經(jīng)驗及行業(yè)發(fā)展規(guī)律告訴我們，六氟磷酸鋰不是終極技術，只是憑借性價比高成為了現(xiàn)有階段最好的替代品，如果價格過高了，他的競爭力就會削弱。
一直以來，鋰電池最被詬病的就是續(xù)航短、電池空間及重量過大，所以提升能量密度是行業(yè)發(fā)展的首要地位。
按照國家 2020 年 10 月發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，2025我國純電動汽車動力電池的能量密度年目標為 400Wh/kg，2030 年目標為500Wh/kg。
目前國內(nèi)的三元鋰電池能量密度約為 240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg。
因此，若要實現(xiàn)更高的能量密度目標，電解液將朝著高壓、高安全性的方向發(fā)展。而傳統(tǒng)的六氟磷酸鋰鹽自身的缺陷導致在高溫高壓電領域應用有限。
LiPF6的自身缺陷：(1)低溫下易結(jié)晶，導致電導率下降;(2)熱穩(wěn)定性差，且生產(chǎn)工藝伴生氟化氫，高溫下性能較差;(3)對水分敏感。
相比LiPF6，LiFSI(雙氟磺酰亞胺鋰)則能大幅提高電解液耐高溫和高壓性能，在實現(xiàn)電池高溫循環(huán)穩(wěn)定性方面，包括延長循環(huán)壽命、提高倍率性能和安全性上均會有極大的提升。
更好的產(chǎn)品未被推廣一般來講有兩種原因，一是技術壁壘，二是市場需求，三是價格，如果同時具備了，那么行業(yè)格局就會迎來重塑。
首先，在技術壁壘上，由于 LiFSI 對溫度敏感，高溫下產(chǎn)物極易分解，腐蝕性強，對設備要求高，同時出于安全性考量和鋰電池性能的要求，用于鋰電池的 LiFSI 的制備純度要求較高。
目前各家采用的制備工藝普遍較為復雜，對于企業(yè)工藝經(jīng)驗的掌握和技術研發(fā)實力都具有較高的要求，同時化工品研發(fā)在掌握基本原理的基礎上，需要大量試驗，并且在規(guī)模化投產(chǎn)前需要工藝優(yōu)化和熟練的過程，研發(fā)周期較長，因此 LiFSI 的技術壁壘未來幾年繼續(xù)保持有效，產(chǎn)品保持較強的盈利能力。
隨著國內(nèi)各公司加大投入研發(fā)，不斷努力改進 LiFSI 生產(chǎn)工藝，最終成功解 決了 LiFSI 生產(chǎn)路線中的現(xiàn)有技術問題，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化技術突破。這些工藝具有原材料易得、流程 簡單、成本較低、反應徹底(副反應少)、產(chǎn)品純度高等特點，為我國 LiFSI 的工業(yè)化生產(chǎn)提供了強有力的技術支撐。
近年來，諸如康鵬科技、新宙邦、氟特電池等國內(nèi)的一批公司相繼突破了LiFSI 生產(chǎn)技術難點，實現(xiàn)了相關專利保護，還建設投產(chǎn)了工業(yè)化產(chǎn)線，成功打破了日本觸媒對 LiFSI 市場的壟斷格局。截至2020年，全球共有 LiFSI 產(chǎn)能7400噸，其中中國擁有產(chǎn)能6800噸，是全球最大的 LiFSI 生產(chǎn)國。
在市場需求上，動力電池高鎳化、高電壓、高能量密度的趨勢出現(xiàn)，對于電池高溫性能、循環(huán)性能、導電性能的高要求導致LiFSI等新型添加劑開始逐步被采用，是最具商業(yè)化前景的新型鋰鹽。
而在成本上，根據(jù)康鵬科技招股說明書的數(shù)據(jù)顯示，目前 LiFSI 成本組成中制造費用占比最高，約為44.98%。隨著工藝的逐漸成熟，產(chǎn)能的規(guī)模投放，單噸 LiFSI 消耗的原材料和能源在逐漸降低。康鵬科技招股書披露生產(chǎn)成本從2016年60萬元/噸降至目前20萬元/噸左右;
成本下降有望繼續(xù)推動 LiFSI 價格的持續(xù)下降，預期到2025年LiFSI 價格降低至22萬元/噸左右。
同時受益于六氟價格上漲，成本劣勢逐漸縮小，滲透率預計將加速提升，預計2025年市場空間有望達到150億。在雙氟布局的企業(yè)有望重塑行業(yè)格局，獲取更大市場份額，建立起先發(fā)者優(yōu)勢，賺取超額收益。
新能源賽道既寬又長，太多的技術精進路線，太多的技術迭代，有漸進式改良，也有顛覆式創(chuàng)新。在技術變革中不斷有新鮮血液的加入，孕育出高成長性企業(yè)，使得行業(yè)長期保持活力。能源替代的歷史車輪會推動著新能源朝著既定的方向前行，但它的另一面，也造就了資本市場上，各類概念“你方唱罷我登場”的現(xiàn)象。
不過，這正是朝陽產(chǎn)業(yè)的魅力，也是資本市場的精彩之處。
